以拥挤度为锚，关注微盘股，科技中期仍是主线

泡股

● 经过剧烈调整后，科技行情的压力部分 缓解

7月市场面临剧烈调整，核心宽基指数均出现大幅下跌。相较前四轮调整，本轮调整较为剧烈，背后是科技叙事逆风、流动性担忧、微观结构脆弱同时出现。

经过剧烈调整后，科技行情的压力得到部分缓解，科技叙事担忧缓解，流动性压力部分释放。（1）AI资本开支担忧缓解，ROI提振科技逻辑：本周美股科技巨头密集披露2026Q2财报及2027财年资本开支指引，市场对“AI资本开支见顶”的担忧明显缓解，微软、亚马逊和谷歌凭借强劲的云业务增长证明AI投入正开始带来回报。（2）海内外流动性压力缓解：外降杠杆接近尾声，长鑫上市落地，美联储货币政策落地。

● 短期市场的核心锚点：拥挤度

虽然科技的压力部分缓解，但是市场仍面临拥挤度高的压力；本轮科技调整剧烈的主要原因之一是拥挤下脆弱的筹码结构，并导致市场重回再平衡，部分资金流向不拥挤且阻力最小的板块。展望后市，拥挤度更是核心指标，历史上拥挤度下降往往带来风格切换。因此，拥挤度是后续市场节奏的核心锚点。

历史复盘，拥挤度达到阈值，市场易发生风格切换。A股过去这5次微观结构拥挤，市场均发生变盘，表现为微观拥挤度突破阈值后，前5%个股成交额集中度下降，并伴随着小盘跑赢大盘。

●微盘股：极致拥挤后的修复方向

当前市场下，相较科技主线，小微盘股是阻力较小的方向，同时具备较高的弹性，有望迎来修复。微盘股历史复盘，微盘股大跌后，反弹概率较高，幅度大。本轮微盘股调整的背景或更接近2020年12月到2021年2月，均处于主线集中行情中，参考2020-2021年行情，本轮微盘股与基金重仓股在走势分化后存在收敛的可能，微盘股将迎来修复。

●投资建议：后续以拥挤度为锚

下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间。短期看，如果拥挤度下降，继续做好再平衡，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向。再平衡行情重点关注三类机会：（1）极致拥挤后的修复方向，关注微盘股。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今，共存在12次大幅调整，深度调整后，微盘股反弹概率高且幅度较大;（2）风格回归带来的配置修复，关注银行、公用事业、电力等稳定和金融方向；（3）已经出现盈利改善线索的低位行业，关注以有色、煤炭为代表的资源品，以及基础化工、农林牧渔、医药、非银金融和部分消费行业。但这类行情能否由反弹演变为趋势，仍需后续财报和高频数据确认ΔG。

中期看，牛市逻辑没有被破坏，但需要降低斜率预期。科技中期仍是主线，后续很难再回到全面普涨的强Beta，下一阶段的收益来源将更多来自科技内部的重新筛选，而不是科技板块整体估值继续抬升。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力”的交集：（1）国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；（2）电力设备、电力、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向；（3）商业航天、军工、机器人等具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向。

●风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

报告正文

01

经过剧烈调整后，科技行情的压力部分缓解

本月（2026年7月），市场面临剧烈调整，核心宽基指数均出现大幅下跌，其中以科创50和创业板指为代表的科技板块跌幅较深，科创50涨跌幅达-25.9%，创业板指涨跌幅达-23.0%



相较前四轮调整，本轮调整较为剧烈，背后是科技叙事逆风、流动性担忧、微观结构脆弱同时出现。对比前四轮科技调整，无论是宽基指数的跌幅，还是冲击因素，本轮调整更为剧烈。本轮调整背后存在“三重压力”，首先市场笼罩在AI资本开支放缓的担忧中，导致光模块、PCB等AI硬件跌幅较大；其次，流动性承压，韩国股市降杠杆，国内长鑫科技上市分流科技资金；最后，微观结构拥挤导致科技主线相对脆弱，前5%个股成交额集中度持续突破阈值。



经过剧烈调整后，科技行情的压力得到部分缓解，科技叙事担忧缓解，流动性压力部分释放：

（1）AI资本开支担忧缓解，ROI提振科技逻辑

本周美股科技巨头密集披露2026Q2财报及2027财年资本开支指引，市场对“AI资本开支见顶”的担忧明显缓解，微软、亚马逊和谷歌凭借强劲的云业务增长证明AI投入正开始带来回报。四家云厂商资本开支指引集体上修或维持高位增长，但市场并未因此进一步恐慌，核心原因在于云收入增速、积压订单同步大幅走高——AI投入-产出的正循环在本季财报中得到验证，此前资本开支失控、ROI难兑现的担忧阶段性解除。

（2）海外降杠杆接近尾声，长鑫上市落地，美联储货币政策落地

近期，海内外流动性压力边际缓解。海外降杠杆方面，本轮海外去杠杆的核心在韩国市场，年初至今韩国股市大涨，散户和机构投资者通过一些带杠杆的ETF入市，极大提高了市场的杠杆率，目前，结构性被动平仓高峰已过，去杠杆进程接近尾声。国内流动性压力主要集中在长鑫科技的上市，长鑫科技上市是科创板史上最大IPO，登顶A股市值榜首，分流了部分科技资金。美联储货币政策，连续第五次按兵不动，内部鹰派分歧加剧，短期利率风险得到释放。

02

短期市场的核心锚点：拥挤度

虽然科技的压力部分缓解，但是市场仍面临拥挤度高的压力；我们在7.25报告《K型行情不会线性延续，扩散仍待ΔG接力》中强调，机构持仓向少数行业集中，市场交易拥挤，成交高度集中在前5%个股中，持仓与交易双重集中，K型行情难以继续沿原有斜率运行。本轮科技调整剧烈的主要原因之一是拥挤下脆弱的筹码结构，并导致市场重回再平衡，部分资金流向不拥挤且阻力最小的板块。展望后市，拥挤度更是核心指标，历史上拥挤度下降往往带来风格切换。因此，拥挤度是短期市场的核心锚点。

2.1、拥挤度高是本轮科技剧烈调整的核心矛盾

回顾本轮调整，可分为两个阶段：第一阶段为7月1日至7月16日，第二阶段为7月17日至今。第一阶段是拥挤下的估值消化，导火索是meta事件引发的算力过剩，属于正常回调，与前四次回调的幅度及时长相近，相应的防御手段表现为景气度有所好转的行业的估值修复，创新药大幅上涨；第二阶段，从7月17日开始，市场波动大幅上行，亏钱效应扩散，高拥挤度下市场相对脆弱，一旦恐慌情绪出现，行情易出现极端调整。

外部消息只是导火索，脆弱的筹码结构才是放大器。第二阶段科技大跌，表面原因是隔夜海外科技股下挫，引发科技内部快速调仓；但背后的真正原因，是公募持仓与市场交易同时走向极致集中。电子、通信配置比例已处历史高位，非成长基金风格漂移数量占比达到89.9%；与此同时，前5%个股成交额集中度已经连续两个半月高于45%的历史警戒线。



2.2、拥挤度达到阈值，市场易发生风格切换

展望后市，拥挤度将是核心观察指标。复盘历史，每次 A 股微观结构拥挤实际上是一个“催化剂”，催化市场重新对DDM 三要素进行定价；而A股过去这5次微观结构拥挤背后市场的变盘：

（1）2007 年 11 月：

①微观结构表征现象：A 股前 5%成交额个股交易集中度从 2007 年 4 月的27.1%快速上行，在 11 月达到 45.6%，超过 45%阈值；

②市场走势：发生“牛转熊”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。

③背后原因：DDM 核心条件反转。美国次贷危机影响扩散至全球，A 股盈利周期也出现显著拐点（盈利顶在 2007Q1）。



（2）2008 年 10 月：

①微观结构表征现象：A 股前 5%成交额个股交易集中度从 2008 年 7 月的 35.5%快速上行，在 10 月达到 48.8%，超过 45%阈值；

②市场走势：发生“熊转牛”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。

③背后原因：DDM 三要素逆转。2008 年 11 月初，“4 万亿”刺激政策出台救市，使得 DDM 模型分子分母端共同逆转。



（3）2015 年 1 月：

①微观结构表征现象：A 股前 5%成交额个股交易集中度从 2014 年 9 月的 23.2%快速上行，在 12 月达到 46.1%，超过 45%阈值；

②市场走势：牛市中继，但市场风格从大盘占优转为小盘占优。

③背后原因：盈利并未发生显著变化，DDM 三要素当中的流动性和风险偏好发生了显著扩散。2015 年初，在“金融股对手方流动性枯竭+场内外杠杆资金快速入场”的组合下，市场中的交易者开始寻找不那么拥挤、但逻辑也在改善、且弹性更大的小盘股。



（4）2018 年 2 月：

①微观结构表征现象：A股前 5%成交额个股交易集中度从 2017 年10 月的 32.6%快速上行，在 2018 年 2 月达到 46.8%，超过 45%阈值；

②市场走势：发生“牛转熊”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。

③背后原因：DDM 三要素均反转。分母端，金融市场去杠杆带来持续紧信用，资管新规下股市流动性大幅减弱，同时中美贸易冲突导致风险偏好大幅下行；分子端，在紧信用背景下经济下行压力增大，内需转弱对企业盈利产生负面影响。



（5）2021 年 2 月：

①微观结构表征现象：A 股前 5%成交额个股交易集中度从 2020 年 9 月的 34.1%快速上行，在 2021 年 2 月达到 49.6%，超过 45%阈值；

②市场走势：牛市中继，但市场风格从大盘占优转为小盘占优。

③背后原因：DDM 的盈利端发生结构性（△G）发生迁移变化，分母端流动性同样发生变化。分子端盈利：前期占优的“茅指数”的盈利增速边际改善幅度（△G）出现回落，而“新半军”为代表的成长制造业则接力出现“高增速（G）和高盈利增速改善（△G）兼备”；分母端流动性：中美利差在 2020Q4 触顶后回落，支撑大盘成长的流动性积极要素弱化。



2.3、微盘股：极致拥挤后的修复方向

历史前五次复盘，市场极致拥挤后，小盘相对占优，并伴随着市场拥挤度的下降。当前市场下，相较科技主线，小微盘股是阻力较小的方向，同时具备较高的弹性，有望迎来修复。

（1）微盘股历史规律：微盘股大跌后，反弹概率较高，幅度大

微盘股大幅调整后，反弹概率较高且幅度较大。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今，共存在12次大幅调整，普遍回调幅度超过20%，平均调整时长在26个交易日，平均调整幅度为27.4%。微盘股大幅调整后，5、10、20、30、40、50个交易日内反弹概率较高，概率普遍超过80%，历史11次深度调整里，9次出现修复，其中7次反弹幅度较大。

深度调整后，微盘股涨幅随着交易日增加而变大。均值视角下，50个交易日内平均涨跌幅为19.2%，相较万得全A的超额平均在12.8%；中位数视角下，50个交易日内涨跌幅中位数为20.1%，相较万得全A的超额中位数在12.4%。



（2）参考2020-2021年初主线拥挤行情，微盘股或将迎来修复

本轮微盘股调整的背景或更接近2020年12月到2021年2月，均处于主线集中行情中。2020-2021年是机构通向配置的典型时期，机构聚焦核心资产。疫情后，全球流动性宽松，核心资产盈利具备较高确定性，叠加“公募大发行”，资金无差别涌入基金重仓股，白酒、新能源、医药的行业集中度达到历史极值，出现明显的“资金驱动估值、估值吸引资金”自我强化。与本轮的科技主线拥挤行情类似，微盘股因资金集中于主线而被挤压，出现大幅调整。

参考2020-2021年行情，本轮微盘股与基金重仓股在走势分化后存在收敛的可能，微盘股将迎来修复。复盘2020-2021年行情，存在三个阶段：阶段一，2020年11月，微盘股与基金重仓股走势一致，跟随市场一起上涨；阶段二，2020年12月到2021年2月初，基金重仓股加速上涨，但微盘股开始下跌，二者走势分化；阶段三，2021年2月到3月，基金重仓股开始下跌，并伴随着微盘股大幅反弹，二者走势收敛。



每当市场成交额较大，微盘股深度调整后的反弹力度普遍更强。复盘历史上数次微盘股深度回调，每当市场整体成交额相对较大，例如第二次、第三次、第四次、第九次、第十次，调整后的微盘股反弹幅度相对较大。



03

投资建议：以拥挤度为锚

下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间。

短期看，如果拥挤度下降，继续做好再平衡，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向。再平衡行情重点关注三类机会：

（1）极致拥挤后的修复方向，关注微盘股。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今，共存在12次大幅调整，深度调整后，微盘股反弹概率高且幅度较大;

（2）风格回归带来的配置修复，关注银行、公用事业、电力等稳定和金融方向；

（3）已经出现盈利改善线索的低位行业，关注以有色、煤炭为代表的资源品，以及基础化工、农林牧渔、医药、非银金融和部分消费行业。但这类行情能否由反弹演变为趋势，仍需后续财报和高频数据确认ΔG。

中期看，牛市逻辑没有被破坏，但需要降低斜率预期。科技中期仍是主线，后续很难再回到全面普涨的强Beta，下一阶段的收益来源将更多来自科技内部的重新筛选，而不是科技板块整体估值继续抬升。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力”的交集：

（1）国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；

（2）电力设备、电力、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向；

（3）商业航天、军工、机器人等具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向。

04

风险提示

宏观政策超预期变动；

地缘政治超预期升级风险；

历史数据不代表未来表现。