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一、产品&产能结构（核心差距） 1. 先导微电子（拟收购标的） 主力是6英寸通信级磷化铟抛光衬底，规划24万片/年全部6英寸，适配800G 1.6T高速光模块；良率75-82%；8英寸已经完成中试，未来可以迭代更大尺寸。 上游7-8N超高纯铟自给，磷化铟多晶自己合成，同时布局MO源、电子特气；还有凯世通离子注入机可以工艺协同，属于原料 衬底 配套材料 半导体设备全链条。 2. 云南锗业（鑫耀） 现有产能15万片/年，绝大多数是2 4英寸；新扩产总规模45万片（折合4英寸当量），新增6英寸仅6000片/年，6英寸只是小批量送样，不是主力产能。 高纯铟全部外购，自己是锗矿，锗和磷化铟原料铟无关；只做裸衬底，没有MO源、特气、外延配套，业务链条短。 简单讲：AI高速光模块最需要的是6英寸，先导微电子产品结构更贴合未来需求；云锗优势在成熟2 4英寸，6英寸高端产能体量很小。 二、客户壁垒对比 - 云南锗业优势：华为哈勃入股，华为体系光芯片认证成熟，拿到大额长单（5.7 8.55亿），国内客户认证扎实，上市主体辨识度高，市场认可度高。 - 先导微电子：源杰科技、三安光电批量供货；海外Coherent、Lumentum小批量；华为体系还在验证，尚未大规模放量；海内外双线布局，但头部大客户绑定深度弱于云锗。 三、盈利质地 1. 先导微电子（业绩承诺）：2026 2028累计扣非≥5亿，年均约1.6 1.7亿；因为原料自给，磷化铟业务毛利率预期62 70%。 2. 云南锗业：鑫耀磷化铟板块2025年营收约1.38亿，毛利率52 58%；高纯铟外购，铟价上涨会挤压毛利；上市公司整体受锗金属周期影响大，过去经常增收不增利，化合物半导体还在爬坡期。 四、云南锗业的短板 1. 6英寸高端产能规划很小，未来1.6T、3.2T光模块爆发，主力还是2 4英寸，产品结构有天花板。 2. 高纯铟全部外购，大宗商品涨价会压缩利润。 3. 业务相对单一，只有衬底环节，没有上游高纯材料、MO源、特气配套。 六、综合质地客观总结 1. 如果收购顺利落地： 先导微电子的产品结构、上游原料闭环、全产业链配套质地优于云南锗业； 2. 云南锗业现实优势：已经完成资产装入上市公司，确定性高，手握华为系大额长单；短板是高端6英寸产能规模不足，原料外购。 （来自韭研公社APP）
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